Símatími

Mán - þri kl. 10-13

Hafa samband

heimilin@heimilin.is

Á döfinni

Verðtrygging og vextir: seinni hluti eftir Ólaf Margeirsson

umfjölluninni hér á eftir verður gengið út frá því að engin vandamál séu varðandi mælingu á verðbólgu, þ.e. virðisrýrnun gjaldmiðilsins, líkt og í fyrri hlutanum er bent á að hækki raunvexti lána. Slík forsenda er vitanlega empíriskt fráleit en jafnvel þótt hún eigi við er sýnt fram á að Fisher kenningin á ekki endilega alltaf við; það skiptir m.ö.o. máli hvernig verðtrygging er framkvæmd.

 

Greiðsluflæði og hagkerfið

Algengasta forsenda – ekki lögmál – (neóklassískra) hagfræðinga er að þróun hagkerfisins ráðist af raunstærðum, s.s. raunvöxtum, raunverðum og raunframleiðslu. Raunstærð er oftar en ekki nafnstærð, á borð við nafnvexti, leiðrétt fyrir verðlagi eða þróun verðlags (verðbólgu) en getur einnig átt við í raun huglægt eða afstætt mat á þáttum á borð við þekkingarstig, menntun o.fl. Í stuttu máli er gert ráð fyrir að peningalegar stærðir skipti engu máli, sérstaklega ekki til langs tíma (flestir hagfræðingar sættast við að viðurkenna að peningalegar stærðir geti haft raunáhrif til skamms tíma en þar við situr; til langs tíma eru það raunstærðir sem skipta öllu máli).

Þessari forsendu er hér alfarið og algjörlega hafnað: hagkerfið byggist ekki á raunstærðum heldur á flæði peninga, þ.e. flæði greiðslna. Flæði peninga byggist ekki á raunstærðum eingöngu heldur nafnstærðum að sama skapi líka. Flæði peninga byggist einnig á lagalegum og stofnanalegum (e. institutional) þáttum, s.s. hvernig verðtrygging er framkvæmd. Þá eru samfélagslegir þættir mjög mikilvægir líka og þar spilar t.d. hjarðhegðun stórt hlutverk. Þá er óvissa, mismunandi stig hennar og mannlegur vilji og leitni til að einfalda ákvarðanir undir áhrifum óvissu yfir í einfaldari ákvarðanir undir áhrifum áhættu grundvöllur allra ákvarðana í raunveruleikanum, eins og Keynes benti svo ítrekað og óþreytandi á, og þær ákvarðanir leiða af sér greiðsluflæði sem aftur hafa áhrif á hagkerfið allt.

Greiðsluflæði og raunvextir

Til að spara pláss verður ekki farið í hvernig þróun hagkerfisins byggist á greiðsluflæði en ekki raunstærðum. Vísa ég almennt í skrif Keynes hvað það varðar vilji lesandinn fræðast um það. Svo lengi sem lesandinn tekur mig trúanlegan hvað það samband varðar er hægt að útskýra strax hvernig framkvæmd verðtryggingar veldur því, í gegnum áhrif framkvæmdar verðtryggingar á greiðsluflæði af verðtryggðum lánsfjárskuldbindingum, að raunvextir slíkra lána eru hærri en af óverðtryggðum lánum, þrátt fyrir að verðtryggingin stuðli að lægri raunvöxtum í gegnum útilokun óvissu vegna framtíðarþróunar verðbólgu í lánasamningnum samkvæmt Fisher kenningunni.

Ásgeir ritar:

Á árunum 2001-2004 voru lægstu raunvextir verðtryggðra lána heldur hærri en þeirra óverðtryggðu. Á árunum 2008-2011 voru raunvextir verðtryggðu lánanna mikið hærri en á árunum 2005-2007 voru raunvextir óverðtryggðu lánanna mikið hærri. Mestur var munurinn árið 2007 þegar raunvextir hagstæðustu óverðtryggðu lánanna voru 5,2 prósentum hærri en lægstu raunvextir verðtryggðra lána.

Vextir eiga að hafa áhrif á greiðsluflæði lántaka, ekki aðeins hvers og eins heldur lántaka sem þjóðhagkerfislegrar (e. macro-wide) heildar. En þar sem verðtryggð lán eru mikill meirihluti af skuldum heimila (rúmlega 80% m.v. tölur Seðlabankans í desember 2011) og greiðsluflæði lántaka verðtryggðra lána er frestað með því að bæta verðbólgukostnaðinum við höfuðstólinn í stað þess að krefjast greiðslu (greiðsluflæði) samstundis þá tókst og tekst Seðlabankanum aldrei að hafa áhrif, nema einkum og sér í lagi slæm, á hagkerfið allt með sínum vaxtahækkunum því greiðsluflæði lántaka af verðtryggðuum lánsfjárkröfum er varið af framkvæmd verðtryggingar og vegna óvissunnar um framtíðina veldur það hækkun á vaxtastigi slíkra lána, sérstaklega sé fákeppni á bankamarkaði.

Peningamálastefna Seðlabankans er dæmd til að mistakast, sama hver hún er, vegna þessa atriðis; Seðlabankinn mun aldrei hafa nægilega teljanleg áhrif á greiðsluflæði heimila, sem m.a. stafar af því greiðsluflæði sem vextir húsnæðislána mynda, vegna núverandi framkvæmd verðtryggingar húsnæðislána. Verðtryggingin, eins og hún er framkvæmd í dag, er því banabiti íslenskrar peningamálastjórnar þótt út frá neóklassísku sjónarhorni skipti hún engu máli eða hafi einkum jákvæð áhrif á raunvaxtastig sem aftur á að vera afskaplega jákvætt fyrir hagkerfið allt, sem og væri raunin ef þetta neóklassíska sjónarmið ætti við í raunveruleikanum. En þessi frestun á greiðsluflæðinu veldur því í raun að vextir hækka, ekki eingöngu vegna þess að peningamálastjórnin er bitlausari en ella sem kallar á hærri stýrivexti að jafnaði heldur vegna þess að það er eðlileg afleiðing mannlegra ákvarðana undir áhrifum óvissu.

Óvissa og greiðsluflæði

Það er hér sem atriðið um óvissu hefur svo mikil áhrif. Neóklassísks hagfræði gerir ráð fyrir því að fólk geti tekið og taki „skynsama“# (e. rational) ákvörðun um efnahagshegðun. Ricardian jafngildi (e. Ricardian equivalence) er ein birtingarmynd slíkrar forsendu; neysluhegðun á að taka samstundis til greina kostnaðinn vegna breyttra skatta og þess vegna á breyting skatta að hafa engin áhrif. En þegar sú staðreynd er viðurkennd að fólk tekur ákvarðanir undir áhrifum óvissu en ekki áhættu er ekki að undra að erfitt hefur reynst að sýna fram á stöðuga tilvist Ricardian jafngildis.

Hér eru í raun samskonar áhrif. Vegna óvissu um framtíðina getur lántaki verðtryggðs láns, þar sem höfuðstóllinn hækkar í stað þess kostnaðurinn vegna verðtryggingarinnar er staðgreiddur, ekki metið framtíðina rétt. Það er ekki einu sinni hægt að meðaltali, hvorki yfir tíma né milli fjárfesta! Lántaki verðtryggða lánsins tekur því „ranga“ ákvörðun um neyslu í dag, einfaldlega vegna þess að hann, vegna óvissu, getur ekki metið greiðsluflæðið sem af láninu hlýst í framtíðinni nema á mjög ónákvæman hátt. Og þar sem mannfólkið er hegðunarlega séð skammsýnt frekar en ekki (sjá t.d. verk og fræði Daniel Kahneman og Dan Ariely) er ekki að undra að ákvörðun er tekin um „of mikla“ neyslu í dag, sem vitanlega ýtir undir þá skoðun að sé greiðsluflæði verðtryggðra lána frestað, líkt og er raunin í dag, þá er ýtt undir verðbólguþrýsting. Sá verðbólguþrýstingur hvetur svo Seðlabankann til að viðhalda of háum vaxtakostnaði sem í raun gerir aðeins illt verra og eykur fjárhagslegan óstöðugleika enn frekar.

En það er fleira sem kemur til en vangeta lántaka til að taka tillit til „Ricardian jafngildis“ á verðtryggðu láni. Frestunin á greiðsluflæðinu ýtir undir spákaupmennsku með eignir, hvers háttar sem þær eru. Sú spákaupmennska hækkar vexti, sérstaklega á fákeppnis-lánamarkaði, því spákaupmennsku-fjárfesting hvers konar er fjármögnuð með innbyggðri myndun peninga (e. endogenous creation of money) en ekki endilega tilfærslu á kaupmætti, eins og t.d. í gegnum lífeyriskerfið, eins og klassíska sparnaður-fjárfesting módelið gefur til kynna. Lánveitandinn sér sér leik á borði til að hækka vexti, enda kemur kostnaðurinn í formi greiðsluflæðis ekki fram fyrr en löngu síðar og óvissunnar vegna getur lántakinn ekki gert sér grein fyrir því hvort það vaxtastig sé „rétt“ eða ekki.

Það veldur því svo strax að verðtryggingin er fjármögnuð, á þjóðhagfræðilegan skala, með nýmyndun skulda sem aðeins að hluta fer í fjárfestingu á framleiðslufjármagni sem síðar eykur þjóðartekjur. Þessa þjóðhagfræðilegu endurfjármögnun hárra vaxta má sjá auðveldlega á veldisvexti hlutfalls skulda móti landsframleiðslu. Rétt er að taka fram að þetta vandamál er ekki umflúið með því einu að hafa óverðtryggð lán, eins og sést í tilviki ýmsra vestrænna hagkerfa. Það verður að stöðva þjóðhagfræðilega endurfjármögnun vaxta sem eru hærri en aukningin í þjóðartekjum.

Veldisvöxtur hlutfalls skulda mót landsframleiðslu er birtingarmynd þjóðhagfræðilegrar endurfjármögnunar of hárra vaxta# með nýmyndun peninga, þ.e. skulda, í gegnum innri myndun peninga (e. endogeneous money creation). Augljóslega getur þessi veldisvöxtur ekki haldið áfram að eilífu.

Greiðsluflæði einstaka lántaka, spákaupmennska og raunvextir

Áður en haldið er áfram verður að útskýra hér að „spákaupmennska“ er skilgreind sem þær fjárfestingar sem „spákaupmaður“ (e. speculation unit) framkvæmir. Skilgreiningin á „spákaupmanni“ er í samræmi við skilgreiningu Minsky: aðili sem er með nægilega mikið tekjuflæði af viðkomandi eign sem fjárfest er í til þess að geta a.m.k. greitt vexti af lánum sem notuð eru til að fjármagna fjárfestinguna en ekki endilega allar afborganir.

Til að útskýra betur áhrif spákaupmennsku á raunvexti er hægt að vísa í orð Ásgeirs:

Tökum sem dæmi einstakling sem bauðst að taka óverðtryggt lán í janúar 2008 þegar læsgstu óverðtryggðu vextir voru 16,5% samkvæmt tölum Seðlabankans. Hann græðir lítið á að vita að raunvextir af láninu reiknist 10,1% m.v. 12-mánaða liðna verðbólgu sem var 5,8%. Ef hann hefði átt kost á verðtryggðu láni til eins árs á 6,3% raunvöxtum, en það voru lægstu raunvextir í janúar 2008 samkvæmt tölum Seðlabankans, þá skiptir máli hver verðbólgan verður á gildistíma lánsins. Ef hann telur að verðbólgan verði áfram sú sama og hún var á 12 mánuðunum næst á undan er sú tala eðlileg viðmiðun fyrir útreikning á raunvöxtum í þessu tilfelli. Ef hann hins vegar hefði spáð rétt fyrir um verðbólguna sem var 18,6% þá voru raunvextir af láninu -1,8% en ekki +10,1% og því hagstæðara að velja óverðtryggða lánið. Ef við reiknum út meðaltal af raunvöxtum fyrir óverðtryggðu vextina sem Seðlabankinn birtir fyrir tímabilið frá júlí 2001 til janúar 2011 miðað við 12-mánaða verðbólgu fram í tímann fæst að raunvextir hagstæðustu óverðtryggðu lánanna voru 6,0% en lægstu raunvextir á verðtryggðum lánum voru 5,7%.

Í allri þessari umræðu um raunvexti virðist Ásgeir ekki gera sér grein fyrir því að skynsömum einstakling ætti að vera nánast alveg sama um mismunandi raunávöxtun lánanna. Skynsamur einstaklingur myndi sannast sagna horfa framhjá raunvöxtum lánsins og frekar reyna að geta sér til um greiðsluflæðið sem mun verða afleiðing af hans ákvörðunum. Og greiðsluflæðið er fall af mörgum öðrum þáttum en raunvöxtum eingöngu.

Tökum fasteignakaup sem dæmi. Fasteignakaup sem innifela í sér lántöku eru nánast undantekningalaust Minsky-spákaupmennska að því leyti að viðkomandi lántaki getur ekki greitt höfuðstól lánsins til baka samstundis (e. „speculation unit“ eins og Minsky skilgreinir slíkan lántaka).

Ef einstaklingurinn ætlaði t.d. að spila á fasteignamarkaðinn, sem var, er og verður vinsælt, þá ætti viðkomandi einstaklingi að vera slétt sama um raunvexti á hinu og þessu láninu svo lengi sem hann græðir á því að selja eignina og greiða upp lánið eftir söluna. Sama gildir um einstakling sem stendur frammi fyrir valinu um að leigja húsnæði eða kaupa það til íbúðar.

Spurningin sem viðkomandi einstaklingur, tilvonandi fasteignakaupi, stendur frammi fyrir, hvort sem hann ætlar að kaupa til að græða á framtíðarsölu húsnæðisins eða kaupa til að búa í húsnæðinu, er ekki „hvernig næ ég hagstæðustu raunvöxtunum?“ heldur „hvernig hámarka ég nettó greiðsluflæðið, þ.e. hagnaðinn, sem ég fæ út úr því að kaupa og síðar e.t.v. selja í stað þess að leigja?“. Það er náttúruleg og mannleg hegðun, aftur til einföldunar, að svara fyrri spurningunni frekar en hinni seinni. Fyrri spurningin er einföldun á seinni spurningunni en það er ekki þar með sagt að svarið við hinni fyrri sé hið rétta við hinni seinni. Daniel Kahneman kallaði þetta einfaldlega „substitution“ í Thinking Fast and Slow: hinni eiginlegu spurningu („hvernig hámarka ég nettó greiðsluflæðið...?“) er skipt út fyrir auðveldari spurningu („hvernig næ ég hagstæðustu raunvöxtunum?“) jafnvel þótt svarið við auðveldari spurningunni sé alls ekki rétta svarið við hinni eiginlegu spurningu sem glímt er við að svara.

Mismunandi svör við „hvernig hámarka ég nettó greiðsluflæðið...?“ spurningunni byggjast alls ekki á raunvöxtum lánanna eingöngu heldur á greiðsluflæði m.v. gefnar forsendur. Þær forsendur byggjast m.a. á huglægu mati viðkomandi um framtíðina hvað varðar þróun húsnæðisverðs, metinni getu til að selja eignina þegar honum sýnist, vaxtaþróun, getu til endurfjármögnunar, verðbólguþróun til að meta greiðsluflæði af verðtryggðum lánum að ógleymdu mati á hve há hin peningalega upphæð verður á hinu láninu þegar hann hyggst selja eignina, ætli hann sér það á annað borð eða býst við að gera það.

Á meðan getur lánveitandi hækkað raunvexti lánsins sýnist honum svo og bókað hagnað samsvarandi slíkri vaxtahækkun. Ef greiðsluflæði lántakans er sífellt frestað til fjarlægrar framtíðar koma greiðsluflæðisvandamálin sem eru afleiðing af alltof háum vöxtum ekki fram fyrr en löngu síðar. Og þau greiðsluflæðisáhrif, sem og hvenær þau koma fram, eru undir áhrifum óvissu. Og það er jú, eins og Keynes sagði, mannleg náttúra að halda því fram að skásta spáin um framtíðina sé einhvers konar áframhald á þeim efnahagsaðstæðum sem ríkja á þeim tíma sem spáin er gerð a.t.t. hvers konar þátta og upplýsinga sem viðkomandi ákvarðanataki telur skipta máli varðandi framtíðarþróun verðs þeirrar eignar sem hann hyggst fjárfesta í.

Það er rétt að undirstrika að þetta huglæga mat um framtíðina er mjög líklega byggt á einhvers konar gögnum. Þetta mat verður samt sem áður aldrei laust við alla óvissu. Þess vegna er það í raun augljóst að verðtryggð lán eru alls ekki laus við alla óvissu þótt óvissa sé engin þegar áhrif verðbólgu á raunvexti lánsins eingöngu eru metin. En það er ekki það sem skiptir máli heldur er það greiðsluflæðið sem skiptir máli! Það er enn mikil óvissa fyrir lántakann af verðtryggðu láni þótt raunvextirnir séu vitaðir upp á hár; hver verður verðbólga og mun ég finna innflæði greiðslna hvers konar (sala eigna, launatekjur, ný lán) til að fjármagna lánið? Mun ég græða á fjárfestingunni sem lánið fjármagnar? Á ég að flytja núna eða síðar? Aftur: lántaka ætti að vera alveg sama um raunvexti lánsins, það eina sem hann vill vita er greiðsluflæðið og það er það sem hann reynir öllum stundum að meta.

Ponzi fjárfestar, greiðsluflæði og raunvextir

Hér að ofan er minnst á spákaupmann eins og Minsky skilgreinir hann og hvernig hver einasti íbúðalántaki er líklegast Minsky-spákaupmaður. Raunar er ekki útilokað að margir fasteignakaupendur eru, m.a. vegna of hárra vaxta, í raun Ponzi lántakar eins og Minsky skilgreinir þá (sjá fjármálaóstöðugleika kenningu Minsky).

Ponzi lántakar eru fjárfestar sem, eins og spákaupmenn, nota lán til að kaupa eign. Eignin veitir þeim hins vegar ekki nægilegt tekjuflæði til að þeir geti bæði greitt vexti og afborganir þegar að gjalddaga kemur. Tekjuflæði spákaupmanna er a.m.k. nóg til að borga vexti af láninu en það gildir ekki hjá Ponzi lántökum. Ponzi lántakar treysta í staðinn á að nafnverðshækkun eignarinnar, s.s. fasteignar, verði nægilega mikil til að þeir geti selt hana og notað söluandvirðið til að greiða bæði uppsafnaðan vaxtakostnað og eftirstöðvar höfuðstóls. Það sem eftir stendur er hagnaður Ponzi fjárfestisins.

Í fjármálaóstöðugleika kenningu Minsky eru það viss vatnaskil þegar fyrsti Ponzi fjárfestirinn birtist á markaði. Hagnaður hans, takist honum að selja eignina, dregur aðra í að ofnota lán til fjárfestinga, þ.e. vogun eigin fjár verður almennt of mikil; „úr því hann græddi á því, þá get ég það líka“ verður hugarfar annarra fjárfesta. Fyrr en síðar mun fyrsti Ponzi fjárfestirinn hins vegar enda í gjaldþroti vegna of mikillar lántöku og ofmats, vegna óvissu, um framtíðar tekju-greiðsluflæði. Þegar það gerist verður að selja eignir viðkomandi í panik ástandi (e. margin calls, stressed sales, emergency liquidation of stocks,...). Það setur lækkunarþrýsting á eignaverðsþróun sem ýtir öðrum Ponzi fjárfestum fram af bjarginu. Hrynur þá eignaverð og vilji bankastofnana til að fjármagna frekari fjárfestingu í viðkomandi eignaflokki þornar upp og/eða verður fokdýr, þ.e. með mikið vaxtaálag.

Ponzi fjárfestirinn er þó aðeins „ponzi“ ef hann getur ekki staðið í skilum á því greiðsluflæði sem honum er gert skylt að standa skil á samkvæmt undirliggjandi samningi, sérstaklega hvað varðar tímasetningar greiðsluflæðisins. Fresting greiðsluflæðis, s.s. með ákveðinni framkvæmd verðtryggingar, er tilvalin leið til þess að fela raunverulega stöðu fjármála Ponzi fjárfestirins, jafnvel þótt hann sjálfur viti ekki eða átti sig ekki á hversu veik hans fjárhagsstaða er (vegna óvissu!) Takist að fela eða fresta greiðsluflæðinu í nægilega langan tíma er raunar mjög líklegt að það finnist „meiri asni“ (e. greater fool) en hann sjálfur sem er til í að kaupa eignina af honum, án þess að átta sig á því að hann er að kaupa köttinn í sekknum. Þar spilar inn í kenning Keynes um hvernig fólk tekur ákvarðanir: við notum nútíðina til að spá fyrir um framtíðina en breytum spá okkar a.t.t. þeirra upplýsinga sem við höfum og teljum að skipti máli. Atferlisfræðingar hafa staðfest þessa hegðun (sjá aftur t.d. verk Daniel Kahneman).

Þannig að: með frestingu greiðsluflæðis eins og er raunin með framkvæmd verðtryggingar  í dag er sjálfkrafa verið að dylja undirliggjandi fjárhagsstöðu fjárfesta í hagkerfinu eins og hún raunverulega er. Það veit enginn hver er „nakinn“ („You only find out who is swimming naked when the tide goes out.” – Warren Buffett) vegna þess hvernig verðtryggingin er framkvæmd; það veit enginn hver er í raun Ponzi og hver ekki.

En sannleikurinn verður ekki falinn að eilífu; fyrr en síðar fjarar út. Þar sem nafnvextir á Íslandi hafa löngum verið hærri en nafnaukning þjóðartekna, með augljósum áhrifum á hlutfall þjóðarskulda mót þjóðartekna (sjá mynd hér að ofan), mun koma að því einn daginn að það flettist ofan af Ponzi fjárfestunum. Og þá er fjandinn laus. En á meðan það er nóg af „meiri ösnum“ sem eru til í að kaupa eignir af fjárfestum sem eru í raun Ponzi-fjárfestar eða á eignamarkaði þar sem er mikið af Ponzi-fjárfestum, jafnvel án þess að vita af því, þá geta lánastofnanir, s.s. vegna fákeppni, hækkað vexti og bókað hagnað af sínum útlánum.

Lánastofnanir, verðtryggð lán, greiðsluflæði og bókaður hagnaður

Ásgeir ritar einnig:

Ef Ólafi tekst að sýna að raunvextir á óverðtryggðum lánum hafi verið lægri en vextir á sambærilegum raunvaxtalánum er það vísbending um að íslenskir bankar hafi ekki verið áhættufælnir heldur áhættusæknir varðandi verðbólguáhættuna.

Þetta hygg ég að sé ekki alls kostar rétt. Takist mér að sýna fram á þetta er það eina sem ég hef sýnt fram á að íslenskar fjármálastofnanir, ekki aðeins bankar, hugsa fyrst og fremst um nettó bókhaldsáhrifin, þ.e. greiðsluflæði af lánum að bókuðum viðbættum endurskoðunaráhrifum verðs eigna á efnahagsreikningi; höfuðstólshækkun verðtryggðs láns er ekki greiðsluflæði heldur bókuð hækkun á peningalegri eign sem kemur fram á rekstrarreikningi sem hagnaður.

Lánastofnunum ætti, líkt og lántaka, að vera nánast alveg sama um raunvexti af þeirra eignum og skuldbindingum – sem raunar sést ágætlega á því að íslenskir bankar eru í dag tilbúnir til að veita óverðtryggð lán á neikvæðum raunvöxtum því innlánin sem búin eru til samhliða slíkum lánum eru á enn neikvæðari raunvöxtum. Það nær þó aðeins svo langt að raunvaxtatalan á skuldabréfinu hefur áhrif á bókaðan hagnað og nettó eignastöðu, sem er t.d. lífeyrissjóðunum með sitt 3,5% raunávöxtunartakmark svo kært. Það helsta sem lánastofnanir og eigendur þeirra taka tillit til er greiðsluflæði og áhrif lánanna, og vaxta þeirra, á bókaðan hagnað.

Raunar er það svo að íslenskir bankar og aðrar fjármálastofnanir ættu frekar að vilja veita verðtryggð lán, með núverandi fyrirkomulagi, en verðtryggð með staðgreiðslufyrirkomulagi eða óverðtryggð vegna þess að endurskoðunin (verðtryggingin) á höfuðstól verðtryggðra lána kemur fram sem bókhaldslegur hagnaður til „skamms tíma“ sem getur þó náð yfir fjölda ára eða áratugi eða svo lengi sem nýmyndun skulda sér um að endurfjármagna vaxtakostnaðinn á þjóðhagfræðilegan skala. Á sama tíma getur raunveruleg endurgreiðsluhæfni lántakans m.v. vaxtastigið á samningnum verið engin – hann er í raun „nakinn“ – yfir allan líftíma verðtryggða lánsins þótt hann geti e.t.v. staðið í skilum á samningsbundnum greiðslum fyrri hluta lánstímans þegar verðbólgukostnaðinum er komið yfir á höfuðstól lánsins (sjálfvirk endurfjármögnun vaxtakostnaðar) í stað þess að krefjast þess að lántaki greiði hann í formi greiðsluflæðis innan sama tímabils og verðlagshækkunin á sér stað líkt og gert er í tilviki óverðtryggðra lána með breytilegum nafnvöxtum eða staðgreiddri verðtryggingu í ætt við hugmyndir okkar Valdimars Ármanns.

Rökin fyrir því að áhættumódel banka og annarra fjármálastofnana sjái fyrir og leiðrétti fyrir þessum áhrifum eru í besta falli einfeldningsleg. Ég bendi t.d. á grein Jóns Daníelssonar þegar kemur að áhættumódelum og vangetu þeirra til að sjá fyrir framtíðina: Blame the Models

Í stuttu máli

Það er ekki hægt að leggja nægilega áherslu á að peningaleg hækkun höfuðstóls verðtryggðra lána er frestun á greiðsluflæði sem ella, í tilviki óverðtryggðra lána eða lána með staðgreiddi verðtryggingu, ætti sér stað innan sama tímabils og verðbólgan á sér stað.

Það er frestun greiðsluflæðisins sem byggist á kostnaði vegna verðbólgu sem, í bland við óvissu, veldur þeirri þjóðhagfræðilegu afleiðingu að raunvextir verðtryggðra lána, eins og verðtrygging er framkvæmd í dag, eru hærri en lána sem eru með óverðtryggða vexti. Fisher kenningin brotnar niður. Frestunin á greiðsluflæðinu hylur hinn sanna kostnað af láninu og sá sanni kostnaður er m.a. fjármagnaður innan hagkerfisins með þjóðhagfræðilegri lántöku í formi nýmynduns peninga og skulda, þ.e. með bankalánum, en einnig með beinni (einstaklingsbundinni) endurfjármögnun á vaxtakostnaði í formi hækkunar á peningalegum höfuðstól lánsins. Ef óhófleg nýmyndun lána er stöðvuð og lántakar neyddir til að standa skil á kostnaði vegna verðbólgu innan sama tímabils og hún á sér stað mun veldisvöxtur þjóðarskulda mót þjóðartekna ekki eiga sér stað. Ekki þarf að taka það fram að slíkur veldisvöxtur er vitanlega ekki sjálfbær og verður það aldrei.

Að lokum

Ásgeir gerir í grein sinni athugasemd við að ég skuli ekki vísa til greinar sem ég skrifaði með Valdimari Ármann, sérfræðingi hjá Gamma. Greinina alla má lesa á vef Gamma en hún birtist einnig, í styttra formi, þann 14. október 2010 í Viðskiptablaðinu. Ásgeir hyggur að ég „virðist nú aftur aðhyllast þær skoðanir sem [ég] hafði þegar [ég] skrifaði greinina sem birtist 28. september 2010” því ég vísaði ekki til greinarinnar sem ég skrifaði með Valdimari heldur greinarinnar Verðtrygging er banabiti peningamálastjórnar „þar sem [ég] finn[] verðtryggingu allt til foráttu og geri[] enga undantekningu ef verðbætur eru staðgreiddar“ svo ég haldi áfram að vitna í Ásgeir.

Ég nefni aldrei og hafði aldrei í huga „staðgreiddar verðbætur“ í Verðtrygging er banabiti peningamálastjórnar eins og Ásgeir heldur fram. Það er Valdimar Ármann sem á allan heiðurinn af þeirri hugmynd að staðgreiða verðbætur og það var einmitt eftir að ég skrifaði „Verðtrygging er banabiti peningamálastjórnar“ sem hann kom að orði við mig og viðraði hugmyndina um staðgreiddar verðbætur. Við þróuðum svo hugmyndina og greinina í kompaníi. Og nei, ég aðhyllist ekki þær skoðanir sem ég hafði þegar ég skrifaði greinina „Verðtrygging er banabiti peningamálastjórnar“, þökk sé athugasemdum Valdimars; verðtrygging getur verið af hinu góða sé hún rétt framkvæmd og byggist á réttum gögnum um virðisrýrnun gjaldmiðilsins. Þetta kallast líklega þróun akademísks hugarfars í kjölfar frekari rannsókna: „þegar staðreyndirnar breytast skipti ég um skoðun.“ Hvað gerir þú, Ásgeir?

Að staðgreiða verðbætur myndi í raun og reynd stuðla að því, á þjóðhagfræðilegu stigi, að verðtryggð lán væru með lægri raunvexti en óverðtryggð lán. Ástæðan er að greiðsluflæði slíkra lána er allt annað og þjóðhagfræðilegra mun heilbrigðrara en í tilviki verðtryggðra lána þar sem verðtryggingin leggst á höfuðstól lánsins. Greiðsluflæði verðtryggðra lána með staðgreiddum verðtryggingarkostnaði felur ekki undirliggjandi stöðu líkt og núverandi framkvæmd verðtryggingar gerir. Ég verð því að gera alvarlega athugasemd við „ceteris paribus“ greiningu Ásgeirs þegar hann ritar:

...þeir sem skulda í dag verðtryggð lán með „stökkbreyttum höfuðstól“ væru ekki sérlega kátir ef þeir hefðu þurft að greiða „stökkbreytingu höfuðstólsins“ jafn óðum og hún varð til. Frá hruni stóru bankanna í október 2008 hefur lánskjaravísitalan hækkað um 23%. Þetta þýðir að eftirstöðvar höfuðstóls að fjárhæð 10 milljónir í október 2008 hefur hækkað um 2,3 milljónir.

Er Ásgeir í fúlustu alvöru að halda því fram með þessum orðum að ef verðtryggð lán væru  með staðgreidda verðtryggingu að verðbólguþróun og þróun annarra hagstærða hefði verið líkt og hún var? Hugsunin er vægast sagt fráleit! Ég ætla að vekja athygli á orðum okkar Valdimars í grein okkar (feitletrun mín):

Þá dregur verðtrygging [eins og hún er framkvæmd í dag] úr skammtíma sveiflum í greiðslubyrði lántakans. Það er kostur fyrir lántakann sjálfan en stórfelldur löstur fyrir hagkerfið í heild þar sem þetta atriði dregur stórlega úr áhrifamætti peningamálastefnu Seðlabankans.

Hins vegar er stærsti gallinn á því að staðgreiða verðbætur að það leysir ekki þann staðgöngubjaga sem er innbyggður í neysluverðsvísitöluna. Og sannast sagna finnst mér ekkert vit í því að lántakinn taki alla áhættuna og kostnaðinn sem af þeim bjaga hlýst.

Þess vegna get ég ekki að fullu sannfært sjálfan mig um að verðtrygging til einstaklinga, sem ekki geta varið sig fyrir verðbólguáhættu og -bjaga á svipaðan hátt og stofnanafjárfestar geta, sé af hinu góða fyrir þjóðhagkerfið allt og fjármálalegan stöðugleika. Ég get það ekki uns betri og óbjagaðri mælikvarði á virðisrýrnun gjaldmiðilsins en vísitala neysluverðs er þróaður.

Niðurstaða mín er því einfaldlega sú að framkvæmd verðtryggingar á Íslandi í dag uppfyllir hvorki tilgang sinn um rétta vörn gegn virðisrýrnun gjaldmiðilsins, þ.e. verðbólgu, né stuðlar hún að lægri vöxtum og þaðan af síður fjármálalegum stöðugleika. Framkvæmd verðtryggingar er þjóðhagslegur skaðvaldur.


Ólafur Margeirsson

Apríl 2012




Heimildir:

Ásgeir Daníelsson. 2012. Verðtrygging, vextir og peningamálastefna Seðlabankans

Bjarni V. Halldórsson, Oddgeir Á. Ottesen og Stefanía H. Stefánsdóttir. 2011. Mat á efra stigs staðgöngubjaga í verðbólgumælingum á Íslandi. http://www.efnahagsmal.is/2011/06/mat-a-efra-stigs-stadgongubjaga-i-verdbolgumaelingum-a-islandi

Dan Ariely. 2009. Predictably Irrational. Harper Collins, London.

Gylfi Magnússon. 2012. Vaxtaverkir

Jón Daníelsson. 2008. Blame the Models. http://www.riskresearch.org/files/JD-33.pdf

Kahneman, D. 2011. Thinking Fast And Slow. Allen Lane, London.

Keynes, J.M. 1937. The General Theory of Employment. The Quarterly Journal of Economics, Vol. 51, No. 2. Sjá: http://www.jstor.org/discover/10.2307/1882087?uid=3738016&uid=2134&uid=2&uid=70&uid=4&sid=47698780337347

Minsky, H. 1982. Can “It” Happen Again?, M.E. Sharpe, New York.

Moulton, B.R. 1996. “Bias in The Consumer Price Index: What Is The Evidence?” Journal of Economic Perspectives, Vol. 10, No. 4. http://www.jstor.org/discover/10.2307/2138559?uid=3738016&uid=2&uid=4&sid=47698780476537

OECD. 2005. Glossary of Statisticial Terms; Indexation of Contracts. Sjá: http://stats.oecd.org/glossary/detail.asp?ID=4877

Ólafur Margeirsson. 2012. Verðtryggð lán eru með hærri vexti

Ólafur Margeirsson og Valdimar Ármann. 2010. Endurbætt verðtrygging

Sy, W. „Endogenous crisis and the economic paradigm“. Real-World Economics Review, issue no. 59. Sjá: http://www.paecon.net/PAEReview/issue59/Sy59.pdf


© Hannað af Filmís 

Hagsmunasamtök heimilanna voru stofnuð 15. janúar 2009 og eru frjáls og óháð hagsmunasamtök á neytendasviði, til varnar og hagsbóta fyrir heimilin í landinu.

Orð frá formanni

CEO 

Orð frá formanni Varlega áætlað hafa 15.000 fjölskyldur, 45.000 einstaklingar misst heimili sín frá hruni. Enginn hefur svarað fyrir það, hvað þá axlað á því ábyrgð. 

Þegar 15% þjóðarinnar missa heimili sín, gætir áhrifanna víða. Við sjáum þau í ástandinu á leigumarkaði og við sjáum þau líka í auknum kvíða meðal ungmenna og kulnun hjá þeim sem eldri eru.

Þegar fólk er svipt heimilum sínum glatar það öryggi sínu sínu og fótfestu. Þegar við bætist magnvana reiði og örvænting vegna óréttlætisins sem það stendur frammi fyrir ásamt hjálpar- og varnaleysinu sem það upplifir þegar heimilinu er hreinlega stolið af því, er ekki nema von að eitthvað láti undan.

Spillingin í þjóðfélaginu er djúp og hún á sér margar hliðar. Hún birtist ekki bara í háu húsnæðisverði og skelfilegum leigumarkaði eða háum vöxtum og verðtryggingu, hún birtist ekki bara í því hvernig lífeyrissjóðirnir misfara með fé okkar allra eða í „krónu á móti krónu“ skerðingu, hún birtist ekki bara í lágum launum verkafólks á meðan sjálftökufólk af ýmsum toga skammtar sjálfu sér milljónir, hún birtist ekki bara í spilltum dómstólum sem gæta hagsmuna „hinna sterku“ í dómum sínum eða í því hvernig lög- og stjórnaskrárvarin réttindi hafa verið brotin á neytendum frá hruni með skelfilegum afleiðingum.

Nei, hún birtist í þessu öllu og meiru til. Spillingin er djúp og teygir anga sína víða. Hana þarf að rífa upp með rótum til að hægt sé að byggja upp nýtt og betra þjóðfélag.

Fyrsta skrefið væri að að afnema verðtryggingu á lánum heimilanna! Öðruvísi er ekki hægt að skapa eðlilegan húsnæðismarkað eða stöðva sjálftöku fjármálastofnanna á tekjum fólks.

En til að takast á við ræturnar þarf að fara fram rannsókn á aðgerðum stjórnvalda eftir hrun. Jú það var líka spilling fyrir hrun, en þá urðu ákveðin vatnaskil og það var þá sem meðvituð ákvörðun var tekin um að fórna heimilum landsins fyrir bankana.

15.000 heimili eiga skilið að fá svör og uppreist æru.

Við biðjum ykkur um að styðja kröfuna um Rannsóknarskýrslu heimilanna!

Ásthildur Lóa Þórsdóttir
Formaður HH

Fylgstu með á samfélagsmiðlum